中信建投：人民币贬值破“7”压力不大

事件

近期汇率大幅贬值，直到 9月5日日高触及6.94，距离破7仅一步之遥。在此背景下，央行宣布，为提高金融机构使用外汇资金的能力，自2022年9月15日起，外汇存款金融机构准备金率下调2个百分点，即外汇存款准备金率由目前的8%下调至6%。 %。外汇存款准备金自4月贬值以来第二次下调，第一次下调2%，比上一次下调1%以上。

我们认为美元指数和美债利率已经定价75BP加息，我国央行也已采取措施稳定汇率和资本流动预期。但是，从中长期来看，历史经验表明，美联储一般需要加息到超过或接近通胀增速才能显着控制通胀压力，目前还没有明确的经济衰退信号。美国。因此，说美元指数已经见顶是不恰当的。在国内和香港离岸市场方面，我们更倾向于认为央行在宽松的资本方和汇率之间可能更倾向于资本方。只要贬值幅度不超过主流非美货币，央行可以容忍汇率波动。而且，央行也有足够的手段稳定汇率和资本流动预期。因此，中长期汇价确实存在“破7”的压力，但对资金外流和市场信心的影响有所减弱。

简评

8月以来，中美货币政策出现新一轮分化。杰克逊霍尔会议后美元指数出现新一轮上涨，国内降息后人民币汇率也出现下跌。发生折旧。

我们认为本轮贬值与上一轮（2022年4月开始大幅贬值）有很大不同。据统计，2021年4月，美元指数在触及90低点后将开始确定的上涨，而2022年3月确定的加息将推动美元指数升至100以上。但在此过程中，人民币汇率汇率对美元始终坚挺，直到4月底才开始一轮快速贬值，贬值幅度明显高于其他主流货币，带动CFETS汇率指数超调落下。 8月初阶段性贬值结束，美元指数上涨，人民币兑美元企稳实际上意味着CFETS升值。 8月下旬以来，美联储放出鹰派，加之美国数据超预期，美元指数大幅上扬110上方，人民币快速贬值，但CFETS一揽子汇率基本保持稳定。

从人民币兑美元汇率和CFETS的三个阶段，我们可以得到以下观察结果：

首先，人民币汇率下跌的背景是疫情反复下的经济形势预期尤其是出口预期承压。由于2021年以来净出口外汇流入成为影响汇率的最重要因素，包括交通运输、PMI、比较国家和地区（韩国/台湾）出口增速、海外码头等出口高频指标需求均在走弱，构成人民币汇率贬值的重要因素。

二是在出口前景转弱的背景下，人民币与美元重新挂钩，联动性明显增强。上个周期，由于出口强劲带来的结售汇需求集中，人民币贬值明显滞后于美元升值。然而，在这个周期中，中国经济形势，尤其是出口疲软，支撑人民币的“水库”已不复存在。一方面，这种结构可以适度贬值支持出口，同时由于维持一篮子汇率稳定，国际收支压力较小。

展望未来，我们有以下观察结果：

美元指数不应见顶。在人民币与美元联动明显增强的背景下，对人民币汇率未来走势的分析更多地依赖于美元指数。我们认为，虽然美国经济衰退仍在意料之中，讨论不绝于耳，但美国在主流国家中仍是一个相对强劲的经济体，美国经济“疲弱但不崩溃”的局面并没有明显改变。美元指数最重要的支撑力量依然存在。消费方面，仍有修复空间。如果通胀压力肯定能下降，历史经验表明，这将支撑消费者信心和实际消费。八月份的数据证实了这一点。修正后的密歇根消费者信心指数录得58.2，前值为51.5，消费者信心明显高于预期。制造端另一方面，Markit 制造业采购经理人指数终值为 51.5。由于通胀飙升、供应收紧、利率上升以及经济前景越来越不确定，8 月份工业仍超出预期，这是经济复苏的迹象。

人民币面临贬值甚至“破7”的压力，但本轮贬值对资金流向的影响不强，预期并未明显减弱。从债券市场、股票市场和外国直接投资等指标来看，资本流动预计不会显着减弱。以债券市场为例，根据我们4月份的汇率报告计算，债券市场的交易量与配置量之比约为3：7。过去六个月，外资流出近万亿元，交易量的力量明显减弱。本轮贬值可能会带动部分资金外流，特别是考虑到美联储加息预期的背景，但短期交易资金量有限，人民币兑CFETS没有变化。因此，本轮资金外流和外汇储备压力相对有限。

不过，需要特别注意的是港元贷款利率HIBOR和离岸人民币CNH贷款利率的首次倒挂。也开始观察到离岸人民币在岸贬值（如2015年811汇改后的情况）开始出现。而且金管局9月即将跟随美联储加息，短期借贷市场倒挂压力将更加明显（借贷市场而非债市是套利的“主战场” 操作）。同时，港元最优贷款利率大概率迎来本周期首次上调，离岸市场人民币利率曲线或将很快低于港元/美元美元利率曲线，对离岸人民币汇率形成新一轮压力。 . 2021年以来，内地与香港金融体系融合明显加强后，人民币汇率和央行货币政策操作更加关注离岸市场。在港元承压和利率曲线倒挂的背景下，央行将面临保持流动性宽松还是阶段性维持汇率的艰难抉择，也需要关注可能的资金返还。

面对汇率贬值，我们认为在当前强势美元周期下，央行的态度可能是允许人民币对美元适度贬值，但在同时保持CFETS汇率稳定，即保持全球主流货币的基本稳定。除了此次下调2%的外汇存款准备金外，央行短期内还有很多维持外汇的手段。率稳定。包括但不限于提高外汇风险准备金率（目前仍为0，最高一度达到20%）、大幅降低存款准备金率（目前为6%）、调整跨境融资宏观审慎管理系数、并抑制了国内资本外流的趋势（目前为1，以前为1.25），逆周期因素也可能已开启调控。此外，央行还可以在离岸市场采取收紧人民币流动性、货币政策协调等极端行动。总之，央行有足够的工具箱来应对汇率贬值。

综上所述，美元指数和美债利率已经定价75BP加息，人民币升值突破“7”的压力不大。但是，从中长期来看，历史经验表明，美联储一般需要加息到超过或接近通胀增速才能显着控制通胀压力，目前还没有明确的经济衰退信号。美国。因此，说美元指数已经见顶是不恰当的。在国内和香港离岸市场方面，我们更倾向于认为央行在宽松的资本方和汇率之间可能更倾向于资本方。只要贬值幅度不超过主流非美货币，央行可以容忍汇率波动。而且，央行也有足够的手段稳定汇率和资本流动预期。因此，中长期汇价确实存在“破7”的压力，但对资金外流和市场信心的影响有所减弱。

风险提示：政策和疫情风险超预期。