可转债套利领域的王者之花——复议

可能在很多人的印象中，可转债不会因为与“债”有关而有高回报。

但是你相信有人可以用可转债来粉碎主观多头吗？

这位经理是我心目中可转债套利领域的霸王花@玄灵私募。

平面的名字来源于平面花。梧桐花似风铃，无声下垂，一年四季不断绽放，花开旺盛。玄灵资产的名字虽然温文尔雅，但却取得了骄人的业绩，成为了可转债套利领域当之无愧的霸主。

那么铃铛有什么好呢？

一句话，策略稀缺，类似于绝对收益；柔韧灵活，营造出丝般柔滑的性能曲线。

$Hangling A (P001209)$$Hanging C (P001211)$

接下来说说团队、策略和表现。

Team: Elite Soldiers

玄灵成立于2016年，2017年成为协会经理。 2018年2月，成长系列暂停A号发布，2018年11月，稳健系列暂停C号发布。目前有成长型和稳定型两条产品线。

公司位于上海，总规模28亿。团队共有16人，其中投资研究员8人。基金经理钱亮，2010年毕业于英国雷丁大学，此后一直在证券公司等私募股权公司（爱方）从事量化投资研究。迄今为止，他已经有近12年的量化投资研究。他在量化领域的研究经历和经历，让他在各个方面都有丰富的经验，过去的表现也很稳定。此外，还有5名研究员，主要协助钱亮的研究，2名IT研究员负责战略测试线和与证券公司的对接工作。他们基本上毕业于伦敦帝国理工学院、复旦大学、南京大学、香港大学等名校。其他包括1名风险控制人员和7名支持人员（包括市场运营和财务职能）。目前的团队可谓是短小精悍。

策略：稀缺性和灵活性

轩菱主要是可转债的套利管理者，通过捕捉市场上贴现或被低估的资产，同时通过适当的工具对冲市场风险。这使得轩辕的策略本身具有三个特点：一是操作类型为可转债。可转债本身具有收益和风险不均等的属性，有债务底部作为安全垫。相关，可以足以跟上市场的上涨，攻守兼备；其次，套利策略本身具有低波动性和稳定性的特点，其波动性甚至低于中性策略，收益相对确定，与市场关系不大；第三，钟铃产品将通过期货指数、ETF融券等方式进行对冲（A号有1/3市值敞口，C号全对冲），使得产品本身类似于中性策略并获得绝对回报。三重特性形成三重保护，这使得飞机本身非常有特色，策略非常稀缺。

灵活性主要体现在可转债套利策略可以根据市场情况进行调整。鸣人主要采用三种策略：一种是基于事件的套利，主要捕捉可转债下调等事件中的套利。机会是偶尔的辅助策略；另一种是低价债券或定价策略，主要是根据自己的模型对可转债进行估值，买入目前被低估的一篮子可转债，进行轮换。该策略主要用于可转债市场普遍被低估且廉价债券相对较多的情况，例如2018年和2019年会较多使用；最后，统计套利也称为股债轮换策略。该策略是利用溢价作为套利商品，选择溢价率在稳定区间波动的可转债进行套利。具体方法是在溢价率低时买入可转债做空股指，在溢价率上升时卖出可转债买入股票。完成一轮套利。该策略主要适用于可转债市场相对高估的情况。优点是它与市场条件和基本面无关。 2020年到今年上半年，锁灵基本上是统计套利策略，以低价债券为辅。和事件套利。

综合以上两点，我们可以看出悬挂策略的三重特性为产品提供了足够的安全垫，同时灵活的策略使悬挂能够适应不同的市场行情和获得相对稳定的

表现：丝滑靓丽

首先我们来看看雪灵的历史表现。雪灵的代表产品是成长中的雪灵A号和飞机C尺寸的坚固型。玄灵A成立于2018年2月，下图为玄灵A与沪深500的走势对比，可以看出玄灵A的表现非常稳定，相对于沪深500的过剩非常明显。 2018年沪深500指数一度跌幅超过30%，而悬念的走势依然平淡。稳中有升，后面19、20、21的收入很稳定。虽然今年4月份出现了比较大的回撤（因为A号市值有1/3的敞口，会受到市场的影响），但目前的收益已经回到了水平之上。

下图是鲁棒产品Suspender C的性能曲线，可以看出C号的走势更加稳定。因为没有市值敞口，即使在今年4月的极端行情下，也没有出现明显的回撤。整体波动性小于A，表现更稳定。

酸灵的产品收入有一个特点，就是呈阶梯式增长。为什么是这样？

根据挂钟策略，其产品收入主要来自四大来源，一是套利收入，二是对冲收入（实际上是使用对冲工具的成本），二是跟踪误差，以及另一件是曝光收益（只针对A，C没有曝光）。这四块中，套利基本上每个月都是盈利的，对冲成本短期内不会有太大变化。收益率曲线偶尔回撤或变平的原因是存在跟踪误差。所谓的跟踪误差，其实是因为钟的头寸是债券或者对应的股票，而对冲工具一般是IC（中证500指数）。与IC相比，他们的位置可能会跑赢或跑输。跑赢时，跟踪误差为正，可以增加收益，曲线会上升。

然后为了减少跟踪误差，玄灵内部也进行了策略迭代。比如他们在去年二季度和四季度进行了两次迭代，使得他们在市值分布和行业方面的定位更接近IC。同时，由于索领的持股多为小票，IM（中证1000指数）的推出有望使其追踪误差更小。

玄灵的业绩好不好，还要看它和同类相比如何。

可转债是按照类别来分类的，其实是可以分的分为多头可转债、可转债套利等，其中多头占比70%-80%，套利占比20%-30%，其他占比很小。多头又分为主观多头（选Yian为代表）和量化多头（选Nuda为代表，其实Newda是量化与主观的结合）。这里的套利选择类似于停牌策略。最高程度的爱方是比较的。

从下图可以看出，玄灵成立以来的表现可以说是无人能敌，在年化收益上也是最好的。虽然在相同的范围内，可能会略逊于纽达，但其他产品的性能却难以企及。同时，铃铛的回撤控制也很有优势，铃铛C的回撤会更小，这里不做详细对比。

综上所述，性能和回撤控制在同一个类别中是顶级的。

你可能会说，玄灵不是转债“套利”吗？套利策略有优势吗？

我们来简单对比一下展鸿和盛泉恒源这两家在套利领域历史悠久、价值数百亿的机构。展鸿的套利策略主要分为商品套利和证券套利，其中以跨境商品套利为主。而盛权恒源则主要采用定性和定量的方法进行多策略套利，包括股票套利策略、可转债套利策略和基金套利策略。从下图中，我们可以清楚的看到悬挂的性能优势还是非常明显的。

个人关注

目前，停牌规模已达28亿，是几家转债管理人中规模最大的。暂停的规模和战略容量上限是多少？在今年 6 月的路演中，玄灵提到团队有 12 人，战略容量可以达到 50 亿以上。对于一个以量化为主的中型经理人来说，投研略显薄弱（比如目前规模超过10亿的纽达，有40人的团队）。不过在轩辕最新的路演中提到，目前团队有16人，投研人员扩大到8人，可以说他们也在不断的扩大团队的实力，提高投资研究和战略支持。

最后总结一下

Suzull目前的两个产品系列，Sulling A更适合风险偏好较高的人，可以在自己的投资组合中替代更多的股票或量化配置；而Sulling C更适合于类似中性的产品，适合作为追求稳定的投资者的底部位置配置，很难找到替代品。